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我国大股东减持现状、监管及政策建议

2018-05-16 09:35

  内容摘要:近年来,大股东减持成为影响我国股票市场平稳运行的重要问题,极易引起市场恐慌,不利于资本市场和实体经济的健康发展。20161月《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》和20175月《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的连续出台,在限制大股东无序减持、保护中小投资者利益等方面起到了积极作用,但仍未从根源上解决问题,规避监管的“减持方式创新”层出不穷,需要进一步的制度调整和更为实质性的改变。立足于防范金融风险、支持实体经济发展的出发点,相关部门可以在夯实当前监管成果的基础上,将大股东减持与企业IPO等其他制度设计相结合,强化信息披露和资金流向监管,加大违规处罚力度,统筹建立规范大股东减持的长效机制。 

  关键词:大股东,减持,监管 

  近年来,大股东减持频频成为焦点,给股票市场的平稳运行带来较大冲击。20161月《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》和20175月《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称新规)的连续出台,在限制大股东无序减持、保护中小投资者利益等方面起到积极作用,但仍存在一些不足,市场上不断出现针对监管规则的“破解版”减持。 

  一、我国大股东减持的现状 

  近年来,我国股票市场频频出现损害中小投资者利益的大股东减持行为,主要表现包括: 

  一是精准减持。即在上市企业发布经营业绩下降、战略调整难以如期推进等利空消息之前,部分大股东利用内部信息优势在股价稳定或处于上升期时提前减持,待利空信息正式发布时其已基本减持完毕并获取巨额收益。这种减持可能涉嫌内幕交易等违法行为,但监管层难以获得认定其违规违法的证据。二是顶格减持。即在一定时间内,大股东将可以减持的股份全部或绝大部分套现,即社会舆论普遍关注的“清仓式”减持,减持的大股东完全退出董事会和高级管理层。极端情况下,某些家族式控股企业大股东甚至会“一股不留”“一人不剩”,减持后完全与上市企业斩断所有联系。三是恶意辞职减持。即大股东中的部分董事、监事和高管通过辞职等方式绕过监管法规的限制,从而顺利减持。减持后,其甚至可以再次入股其他拟上市企业,重复利用辞职方式减持,持续获取巨额收益。四是变脸减持。这一方式是指大股东凭借信息不对称优势,在上市企业年度业绩预告从首次披露到修正的时间段完成减持,即首先发布能够刺激股价上涨的诸如业绩预期大幅提升之类的利好信息,然后在股价上涨过程中逐步完成减持 

  随着监管规定的调整和检查力度的加大,大股东减持事件有所减少。2015年,A股上市公司大股东累计减持金额高达4566亿元,创下历史新高2016年,A股上市公司大股东累计减持3609亿元,超过同期首次公开发行(以下简称IPO)1600亿元的融资规模,除1月、11月实现小幅净增持外,其余月份均出现净减持。但自新规出台以来,大股东减持规模、减持次数均有所下降。20175261115,累计有885家上市企业的大股东在二级市场上有过减持行为,同比下降22%;减持金额达1795亿元,同比下降45% 

  从减持方式上来看,原有以大宗交易为主的减持路径受到新规制约,协议转让方式成为大股东减持新的主要选择,减持方式呈现集中竞价、大宗交易、协议转让“多管齐下”的特点。同时,一些上市公司为规避新规,新减持方式层出不穷,主要表现包括:一是减持与相关利好的同步配套更趋紧密,操作上更加精准,高送转、战略调整利好与减持的“节奏”更加合拍。二是离婚减持等新的减持方式已经出现。三是降比减持。即大股东将拟减持股份降至5%以下,由此规避减持方式、信息披露等方面的强制性制度要求。此外,为规避新规带来的时间限制,通过锁定风险和收益为目的的所谓金融创新成为代持减持的新手段,这为现有规则下的大宗交易提供了延续原有路径的可能性,但这已受到监管层的重点关注和严格控制。 

  二、大股东减持的负面影响 

  不可否认,大股东减持是其依法应该享有的权利,且在一定历史时期内,相对宽松的减持制度在宏观层面上起到过积极作用。但随着我国经济转向高质量发展阶段,当前的大股东减持已经偏离制度设计初衷,特别是当大规模减持集中爆发时,极易引起股票市场的异常波动和市场恐慌,不利于资本市场和实体经济的健康发展。 

  首先,对上市企业而言,大股东“杀鸡取卵”式的减持不利于企业长期良性发展,董事会、监事会和高级管理层的频繁变动不利于企业开展正常的生产经营活动,企业价值被低估的可能性有所增加,价值投资的理念难以形成。 

  其次,对中小投资者而言,由于信息不对称,部分大股东减持导致中小投资者利益严重受损,成为社会财富重置的牺牲者。特别是部分大股东与投资者合谋推高股价后再进行大规模减持,接盘者大都是中小投资者。长此以往,中小投资者只能以被动离场的方式保护自身利益。 

  再次,对资本市场而言,长时间、大规模的持续减持在短期内会引起股价大幅波动,股票市场的公平性和交易的合理性会受到质疑,并将影响到金融资源的配置效率。在极端情况下,更是有可能引发整个金融市场的系统性风险。 

  最后,对实体经济而言,若正常的大股东减持沦为部分投机者获取暴利的工具,会扰乱资本市场的直接融资功能,影响金融服务实体经济作用的发挥。特别是很多减持套现后不再从事实业,是对实体经济变相抽血,不利于经济发展。 

  此外,由于大股东通过减持在极短时间内财富迅速增值,本质上是利用资本市场实现了不公平的社会财富重新分配,很难获得社会公众认同和理解,容易引发舆情事件,不利于社会稳定。 

  三、我国大股东减持的监管体系 

  ()监管现状 

  2005年股权分置改革以来,针对大股东减持中出现的一系列问题,监管部门出台了诸多管理规定(见下表)。目前,监管层对大股东减持的监管依据是20175月发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,从减持方式、减持数量以及信息披露等方面加强了对大股东减持行为的约束。在此基础上,上交所、深交所还出台了关于信息披露的一些配套规定。 

  历年大股东减持规定一览 

发布时间 

发布部门 

名称 

20050904 

证监会 

上市公司股权分置改革管理办法(证监发〔2005〕第86) 

20080509 

上交所 

关于督促上市公司股东认真执行减持解除限售存量股份的规定的通知 

20080420 

证监会 

上市公司解除限售存量股份转让指导意见(证监会公告〔200815) 

20090616 

国资委 

关于规范上市公司国有股东行为的若干意见(国资发产权〔2009123) 

20140831修订 

全国人大 

证券法(第八十六条) 

20141123修订 

证监会 

上市公司收购管理办法(第十三条) 

20150708 

证监会 

证监会公告〔201518 

20160107 

证监会 

上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定(证监会公告〔20161) 

20170527 

证监会 

上市公司股东、董监高减持股份的若干规定(证监会公告〔20179) 

20170527 

上交所 

上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则(上证发〔201724) 

20170527 

深交所 

深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则 

20171110 

上交所 

关于做好落实减持新规相关信息填报工作的通知(上证函〔20171217) 

  注:目前执行的《上市公司收购管理办法》根据20141023《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》(证监会第108号主席令)修订,20141123正式实施。 

  ()监管不足之处 

  1.缺乏针对减持问题的实质性制度调整。20161月的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》和20175月的新规虽然对市场起到直接的正向约束和导向作用,但仍然只是对原有减持制度的延续,出发点和关注点是在问题较为严重、舆论关注度较高的情况下对原有制度的“补漏洞”,没有从根源上进行制度调整,也没有将大股东减持与资本市场存在的其他问题有机联系、统筹规划,仍然是一种相对孤立的被动式制度修正。 

  2.没有给予市场稳定的监管预期。监管层加强监管、出台新规的思路是十分必要的,但由于在短期内连续变动监管规则,且监管效果并未达到预期,使得市场主体对规则的稳定性和持续性存有疑虑,短期内反而在一定程度上推动了大股东及其一致行动方减持的“积极性”,这也是部分大股东强烈寻求快速减持套现的原因之一,部分企业的大股东认识到从严监管是今后的发展方向,监管政策存在不确定性,因此,及时套现是锁定短期利益的现实选择。 

  3.违法成本较低。从现有违规处罚案例来看,即使是顶格处罚,如罚款、一定期限的市场进入限制以及潜在的声誉损失、从业损失等,相对于其巨额收益而言都是微不足道的。这种违规减持收益与成本的巨大差异,导致监管难以起到警示和威慑作用,无法有效抑制其减持获利的强烈冲动。 

  四、相关政策建议 

  从中长期看,在我国IPO速度不减、现有减持制度安排不发生大变革的情况下,大股东减持仍将是影响资本市场健康发展的重要问题。在进一步夯实当前大股东减持规模放缓成果的基础上,应以切实保护中小投资者利益、发挥资本市场对实体经济发展的助推作用为出发点,统筹建立规范大股东减持的长效机制。 

  ()调整制度设计理念,统筹完善监管体系 

  当前对大股东减持的监管规则偏重于事中和事后监管,应调整制度设计理念,增加事前规则的制定,切实改变目前客观上有利于融资人和大股东的制度。 

  一是统筹考虑大股东减持与IPO制度设计和监管。目前,显著降低IPO速度既不符合我国经济发展的需要,也无助于从根本上解决大股东减持的一系列问题,因此,在适当把控IPO节奏的同时,可以将二者的制度安排结合起来统筹安排。首先,可以在企业IPO之前鼓励引入战略投资者,增加其持股比例,允许其参与到公司经营中,这在一定程度上能降低大股东侵害中小股东利益的风险。其次,将重点放在IPO时大股东的持股条件和持股比例限制上,其随意减持就有可能失去控股地位。尤其是对具有高成长可能性但风险较高的行业,需要细化限售股的性质,限制大股东可以在较短时间内减持的流通股数量,斩断其在获得巨额利润的同时将风险转嫁到中小投资者身上的通道。 

  二是通过强制性制度安排,加强监管强度,限制大股东及其一致行动者推高股价后减持行为。例如,对于高送转的企业,可以强制性要求大股东在一定时期内不得以任何方式减持。 

  三是“疏堵结合”,借鉴国外股票市场中大股东减持时向中小投资者批股(类似于配股)的有效做法,维护中小投资者利益,探索适合我国股票市场实际的大股东与中小股东的利益分配模式。对大股东减持规模巨大的,可以考虑征收较高的资本利得税。 

  ()重视金融安全,完善信息披露制度 

  完善信息披露制度,加强信息披露监管,对规范大股东减持具有重要意义。从加强国家金融安全、支持实体经济发展的角度出发,对减持后的资金流向和用途加以严格监管,制定关于减持资金用途的负面清单,限制资金流向房地产开发以及金融投资,限制大股东的举家搬迁式移民,限制资金通过渠道或地下钱庄流向境外。同时,进一步将规范减持信息披露作为中国特色社会主义多层次资本市场监管的重要方面,完善现有信息披露制度,提高减持的事先、事中和事后信息披露质量,充分考虑处于信息弱势地位的中小投资者的知情权。 

  ()加大违规处罚力度,提高违规成本 

  社会舆论形成的道德压力难以对大股东迅速获得巨额利益的原始冲动形成有效约束,监管层需要从制度硬约束的角度,加大违规处罚力度。一是加大对内部交易、财务造假、股价操纵、虚假信息等违法违规行为的打击力度,尽可能解决由此引发的股票估值过高、诱发大股东减持冲动的问题;同时,大幅提高处罚金额,并对伴随着虚假重组、内部交易、违规减持行为从重处罚。二是加大声誉处罚,不仅仅是批评教育、责令整改等非实质性处罚,而是在国家信用体系中给予重罚,对严重违规责任人给予更多的道德谴责和社会压力。三是实施更加严格的行业禁入,在没收违规减持所得并处以罚金的基础上,视情节严重程度对违规者进行不同时间段的禁入处罚,对严重违规者,可以考虑实施终生处罚,使其终生不得从事与资本市场尤其是股票市场相关(个人普通金融业务除外)的工作。 

  注释: 

  ①在《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中,已不再明确提出大股东的概念,本文所指大股东包括上市企业董事、监事和高级管理人员。 

  ②本文主要针对近年来股票市场的大股东减持问题及其相关监管进行分析,不涉及股权分置、国有股减持等历史问题。 

  ③如科恒股份,2016年上半年科恒股份发布多则关于投资和重组的利好公告,股价多次涨停,大股东在此期间曾多次减持。 

  ④如吉林永大集团,201611月将公司名称变更为融钰集团股份有限公司,创始家族不留一股、无一人在集团任职。创始家族在上市时共持有公司70%左右的股份,自201411月之后的20个月内,至少套现了62亿元,近70倍于永大集团2015年的净利润。 

  ⑤如掌趣科技,在20157月至8月董事和高管辞职后,其于20163月至7月经历了上述股东引发的三次大规模减持潮。 

  ⑥如山东墨龙,企业发布的最终业绩报告与业绩预告差异较大,在此期间,大股东用信息优势和控股地位,在企业重大亏损内幕信息发布前抛售股票,套取了巨额利益。201711月,证监会已对其进行处罚,中小投资者已申请索赔。 

  ⑦资料来源:wind数据。 

  ⑧资料来源:东方财富choice数据。 

  ⑨例如红旗连锁控股股东曹世如于2016510615两次合计减持红旗连锁总股本13%的股票,未在法定限制期限内停止股票买卖,违规减持的股票数量为10880万股,违规减持金额为5.82亿元。证监会责令曹世如改正,给予警告,并处600万元罚款。但这一罚款金额相较于其减持收益太少。 

    

 

 

   作者: 国务院发展研究中心金融研究所 孙飞  来源: 国研网 

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