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2018年下半年中国经济展望:再立改革潮头

2018-06-14 08:28

  “源浚者流长,根深者叶茂。”随着2018年全球经济迎来复苏之春,全球政策正加速从需求侧刺激转向供给侧改革。作为先行者,中国供给侧改革已经初具成效,成为中国经济新韧性的基石。因此,展望中国经济,关键在于把握供给侧改革的未来演进逻辑。我们认为,2018年是供给侧改革的承上启下之年。从增长视角来看,2018年供给侧改革将进行新接力,发力重心从粗放式的行政调控转向精准化的市场调节,有望进一步巩固经济增长的内生动力。从通胀视角来看,2018年供给侧改革行至第一阶段的下半程,要素价格市场化改革将引导通胀步入一个小高峰,并形成多重分化的结构性特征。从更加宏大的历史视角来看,2018年下半年将是中国改革开放四十年量级的新起点,更多超预期的、实操性的改革开放措施有望陆续推出。有鉴于此,2018年下半年,我们对中国经济前景维持谨慎乐观,新经济、消费升级、“一带一路”、国企改革等投资主题值得继续关注。

  供给侧改革开启新接力。2017年11月,我们在展望报告中指出,2018年供给侧改革红利将夯实中国经济的新韧性,实现长周期筑底和新旧动能转换。2018年年初至今,上述效应正从三个层面渐次显现。增长层面,2018年中国经济增长开局平稳,企业盈利的持续改善不仅促使生产活动保持旺盛,亦引导民间投资同比增速强劲上升。风险层面,在2017年中国宏观杠杆率增长放缓的基础上,2018年1-4月,中国非金融企业部门杠杆率和金融部门杠杆率双双下行,并伴随影子银行规模大幅萎缩,系统性风险在源头上得到有效治理。潜力层面,截至2018年5月末,中国独角兽企业数量位居世界第二,有望借助中国资本市场针对性的制度创新,进一步推动中国经济高质量发展。得益于上述改革红利,供给侧改革与经济新韧性已经构成相互促进的正向循环,为2018年下半年供给侧改革的加速深化提供了充沛的空间与动力。

  展望未来,供给侧改革的加速深化不在于旧举措的加码,而在于新机制的接力。2016-2017年,供给侧改革以信贷调控、行政问责、财政补贴等政府“有形之手”为主要工具,及时有力地打破路径依赖、明确改革方向,在“三去一降一补”、“放管服”等领域取得重大成果。但是,随着供给侧改革的深化,“有形之手”难免暴露粗放式、运动式的短板。较之于市场“无形之手”,政府部门难以及时、精确地判断新旧产能更迭的细分时点、领域、方向和程度,同时长期依赖行政手段推动改革,可能形成新的市场扭曲和权力寻租空间。因此,2018年下半年,“有形之手”将加速向“无形之手”有序交棒,要素价格市场化的机制改革将成为供给侧改革的新重心。一方面,优化要素价格形成机制,修复价格信号的调节功能。其中,绿色税收、环保长效监管将使自然资源价格反映负外部性成本。资管新规、利率市场化将矫正资金成本与风险的匹配关系。薪酬机制的优化与创新激励的完善,则有望对人力资本的“知识红利”进行充分定价。另一方面,疏通要素资源入市渠道,扩大价格信号的调节范围。以国资国企改革为代表的基础性关键领域改革,有望打破上游产业的行政垄断,提高上游要素资源的市场化程度。而乡村振兴战略有望打通城乡要素双向流动,打开农村闲置要素的利用渠道,引导城市冗余要素向边际产出更高的农村沉淀。得益于此,供给侧改革将不局限于阶段性成果,而是转向精准化、长效化的持续发力,改革红利将加速显现,进而为中国经济长周期复苏夯实基础。也正因如此,2018年下半年,如果仅仅盯住行政手段的强弱转变,而忽视制度变革的深远影响,则可能低估供给侧改革的深化力度,从而对中国经济走势产生系统性误判。

  围绕供给侧改革的新接力,2018年下半年中国宏观政策搭配将稳中求进。货币政策方面,央行将坚持“上调市场利率+定向降准”的货币政策搭配,以实现其稳健中性的政策取向,并通过政策工具创新,进一步优化信贷结构、纾解中小企业融资瓶颈。财政政策方面,积极的政策工具将精准发力,通过提升社会保障、改善民生和促进分配公平,深层激活社会总需求、对冲改革摩擦性成本。金融监管层面,“去杠杆+严监管”的政策基调不会动摇,推进穿透式监管、拆解影子银行和化解隐性债务存量将是下半年重点,以助力结构性去杠杆的有效落地。对外政策层面,在全球贸易战阴云笼罩之际,中国不会改变推动形成全面开放新格局的战略目标。2018年下半年,中国仍将稳步扩大进口,在满足居民消费升级需求的同时,亦通过“鲶鱼效应”加速国内制造业的高端化发展。因此,未来进口增速有望长期高于出口增速。此外,经历两个月的回调后,截至5月末,人民币有效汇率已经重新趋近均衡汇率(详见附图),未来将延续长期稳定的新常态。这将与“一带一路”和石油人民币的建设形成合力,实现人民币国际化的加速推进。在扩大金融开放的助力下,资本输出和金融市场交易将渐次取代国际贸易,成为人民币国际化的主引擎。

  结构性通胀翻越小高峰。2018年年初以来,中国通胀前景愈加模糊。走势层面,虽然经济增速保持稳健,通胀水平却起伏不定,看似后劲不足。结构层面,2017年以来PPI的高涨未能明显拉动CPI上行,传统通胀传导路径似乎失灵。经济表象越是扑朔迷离,越需要抓住深层逻辑。我们认为,供给侧改革的阶段转变,将主导中国通胀的走势和特征。中国结构性通胀将在2018年出现较强反弹,翻越一个小高峰,此后在2019年渐次转入温和状态。

  从走势来看,供给侧改革是本轮通胀的决定因素。与2010-2011年上轮通胀截然不同,在当前M2增速处于低位的背景下,货币供给并非通胀诱因,供给侧改革才是主导力量。从全局来看,中国供给侧改革可以分为两个阶段(详见附图)。第一阶段,核心是供给调整。低端旧产能遭到大刀阔斧地淘汰,而优质新产能受限于建设周期和科创规律,增长相对较慢。因此,在供给结构优化的进程中,减法效应强于加法效应,社会总供给收缩而非扩张,推动通胀上行。2016-2017年,中国供给侧改革正位于第一阶段的上半程,因此出现了PPI的快速提升。第二阶段是供给扩张。得益于供给侧改革的深化,尤其是要素价格市场化的制度变革,旧产能的清理释放出充分的市场空间,新产能的正向激励也得到倍增。因此,优质新供给将快速发展,推动社会总供给扩张,进而减弱通胀势能。

  2018年,中国供给侧改革步入第一阶段的下半程,发挥承上启下的双重职能。一方面,2018年是第一阶段的高潮。正如上文所述,2018年中国供给侧改革的新重心是要素价格市场化,这将为通胀注入新动力。其一,自然资源价格市场化本质是将负外部性计入资源价格,因此将持续抬高产业链上游成本。其二,随着利率市场化趋于完成,从全球经验看,资金成本将首先出现迅速、大幅的抬升,而国内去杠杆的深化和全球加息周期的提速,都将强化这一趋势。其三,中国人口红利正从“数量红利”转向“知识红利”,叠加知识产权的完善和创新激励的机制,人力资本的价格也将逐步水涨船高,并对与之匹配的技术条件和制度条件产生更高要求,引致新的变革成本。其四,基于全球复苏的较强需求,2018年全球原油价格中枢将较2017年大幅提升,油价走势将长期保持高位震荡,增强通胀输入的压力。在上述因素的共振之下,成本驱动的结构性通胀将振荡走强,在供给侧改革第一阶段的末期形成一个小高峰。另一方面,2018年亦是第二阶段的前奏。随着要素价格市场化改革的推进,其对新产能的正向激励作用也将渐次显现。虽然要素价格市场化对成本的推升作用仍在,但是优质新供给将加速扩大,结合科技创新对生产成本的削减作用,将在总体上对通胀形成抑制。因此,在2018年翻越小高峰之后,结构性通胀有望在2019年渐次转入温和平稳的轨道。

  从结构来看,多重分化是本轮通胀的长期特征。除了引导通胀走势以外,供给侧改革的接力与新经济的崛起相辅相成,共同决定了本轮通胀在以下层面的结构分化。第一,PPI同比增速将长期领先CPI。正如上文所述,随着供给侧改革的新接力,要素价格市场化将产生新一轮的成本压力,并主要集中于生产端,引导PPI同比增速重回上行通道。同时,中国新经济正在形成规模效应、范围效应和技术优势,降低了搜寻、交易、物流等消费环节成本,进而减缓成本冲击从生产端向消费端的传导。因此,在2018年通胀攀登小高峰的过程中,PPI与CPI的增速剪刀差有望再次扩大,并且在PPI内部,生产资料和生活资料的价格增速剪刀差也将走阔。受此影响,本次通胀小高峰对消费者福利的冲击有限,但会加剧生产端的市场竞争,进一步提高行业集中度。第二,消费升级成为CPI通胀重心。历经2016-2017年的供给调整,高质量的新供给正在有效刺激消费升级的新需求,而新经济则为这一需求的释放提供了高效渠道。2016年以来,伴随着实物商品网上零售额占比的持续升高,食品、服装、日用品等基本生活类商品销售增速稳定,而金银珠宝、通讯器材、化妆品、中西药品、文化办公用品等消费升级类商品销售增速更快,正是这一趋势的反映。有鉴于此, 2018年下半年,CPI内部将延续结构分化。其中,消费升级类商品的物价上涨将快于基本生活类商品(除石油及制品类),服务类(医疗、教育、文娱旅游等)价格上升将快于消费品。

  中国经济再立改革潮头。在更宏大的中国改革历史坐标系上,2018年不仅是供给侧改革的接力点,还将是比肩1978年的改革开放新起点。四十年之间,改革确立了市场在资源配置中的决定性作用,开放则统筹用好国际国内两个市场、两种资源。改革与开放相辅相成,成为中国经济发展最重要的动力源。四十年之际,在更加广阔的纵深下,新一轮改革开放的大潮正在涌动。改革层面,改革将从释放红利转向创造红利,平滑、保护并加快增长动力机制转换,实现可持续的经济发展;从要素驱动转向创新驱动,借力全球新一轮技术革命,提振全要素生产率;从增量调整转向结构调整,顶层设计和底线思维并重,着力解决结构失衡、两极分化、利益藩篱、阶层固化等复杂问题。开放层面,开放将从较低层次转向更高层次,稳步完成资本项目开放、进一步扩大进口、发展服务贸易,推动形成全面开放新格局;从商品输出转向信用输出,加速推动人民币国际化进程,为全球提供与自身经济体量相称的国际信用;从被动跟随转向主动引领,积极推动全球治理变革,成为全球公共产品最重要的提供者之一。从十九大至2018年博鳌论坛,围绕上述发力点,新一轮改革开放的总体框架已经逐步构建起来。以此为基础,2018年下半年,更多超预期的、实操性的具体措施有望陆续推出,不仅将在短期提振市场信心,更将为下一个四十年的高质量发展打开战略空间。

  我们的判断。基于上述分析,供给侧改革的演进将构成下半年中国经济的主要脉络,并将对经济增长和通胀走势发挥决定性作用。据此,我们做出以下判断:第一,供给侧改革迎来新接力。2018年下半年,中国供给侧改革的政策重心将转向要素价格市场化,精准化、长效化的改革红利将加速显现,驱动中国经济的稳定增长。第二,结构性通胀翻越小高峰。随着供给侧改革由第一阶段转向第二阶段,2018年下半年结构性通胀将振荡走强,形成一个小高峰,此后将在2019年渐次回归温和走势。第三,中国经济再立改革潮头。2018年下半年将是中国改革开放四十年量级的新起点,更多超预期的、实操性的改革开放措施有望陆续推出。第四,中国经济培育结构性投资机会。得益于改革新接力和通胀小高峰,2018年下半年,新经济、消费升级、“一带一路”、国企改革等投资主题值得继续关注。

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  作者: 银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管 程实 工银国际高级经济学家 钱智俊  来源: 华尔街见闻网 2018年06月13日 

 

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