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当前货币政策需要澄清的几个问题

2018-11-07 11:22

  在经济存在下行压力的情况下,盲目紧缩金融条件和收缩货币政策,将会导致经济产能利用率的下降和企业盈利能力的弱化,最终可能使企业和家庭杠杆率进一步上升;实施松弛有度的货币和财政政策,提高企业的盈利能力和家庭的收入水平,增厚企业资本金,提升家庭还贷能力,才是经济日常“去杠杆”的金石之策。

      “货币政策宽松”不等同于“实体经济中的流动性宽松” 

  首先需要明确两个基本的货币概念:基础货币和广义货币。

  基础货币特指中央银行发行的货币。包括所有现金货币和金融机构在央行的存款两部分。截至2018年6月底,我国基础货币余额为35.54万亿元。其中,现金货币7.57万亿元,占21.3%,主要在实体经济中流通:“央行存款”27.97万亿元,占78.7%,主要在银行间市场流通。由于商业银行的信贷扩张能力主要由它们在央行的存款规模和增速决定,因此,央行的货币政策意图实际是通过调整“央行存款”这部分基础货币的规模和增速来实现的。

  广义货币特指在实体经济中(剔除商业银行和中央银行)流通的货币。它也包括两部分:一是流通中的现金,发行人(债务人)是央行,截至2018年6月底,我国实体经济中流通的现金货币余额约为6.96万亿元,占3.9%;二是商业银行存款,发行人(债务人)是商业银行,如果按我国现有广义货币统计量M2计算,截至2018年6月底,计入M2的存款货币余额约为170万亿元,占M2总量的96.1%。

  根据经济学对现代信用货币的定义:信用货币是指由中央银行或商业银行发行的,被法定为媒介商品和资产交易一般等价物的,高流动性的债权凭证。它实际包含两层意思:现代信用货币是由中央银行或商业银行发行的一种特殊债权凭证或者说特殊债券;并非中央银行或商业银行发行的所有债权凭证都是信用货币,高流动性是其核心特征。

  对照上述定义,会发现我国对广义货币M2的界定过于宽泛,把大量低流动性的定期存款(约占现有M2统计量的54.8%)纳入其统计范畴,结果导致我国M2统计量过于庞大,实体经济中流通的真实货币信息严重失真。

  广义货币首先必须是“货币”,即具备高流动性,或者说,在实体经济中可代表现实购买力(名义需求)。否则,广义货币所对应的货币统计量在宏观分析中将失去其应有的参考价值。对于我国而言,可考虑将“流通中的现金(M0)+企事业单位的活期存款+家庭部门的活期存款”作为广义货币M2的“真实货币”统计量。

  明确了基础货币和广义货币这两个货币概念后,“货币政策宽松”和“实体经济中的流动性宽松”是否等价的问题就迎刃而解了。货币政策宽松,通常是指银行间市场的基础货币供应量(央行存款)相对宽松,判断指标主要是同业市场基础货币的名义借贷利率(同业利率);实体经济中的流动性宽松,通常是指实体经济中的广义货币供应量相对宽松,判断指标可以是M2增速、物价水平、失业率或工业部门的产能利用率等。一般是同时参考上述指标综合作出判断。由此可知,“货币政策宽松”和“实体经济中的流动性宽松”是两个完全不同的宏观判断,二者并不等价。

  由于实体经济中的流动性代表名义总需求,决定经济的实际总产出和物价总水平,因此,它是央行一切货币政策的出发点和最终归宿。央行实施货币政策,其核心目的是为了熨平实体经济中流动性的波动:央行放松货币政策,通常意味着实体经济中的流动性偏紧,名义总需求不足;反之,央行收紧货币政策,则通常意味着实体经济中的广义货币过于宽松,即在现有价格水平下,它所代表的现实购买力已超出实体经济所能实现的最大产出。由于当前国内实体经济面临的主要问题是流动性不足,名义总需求快速下滑,因此,货币政策的调控方向应是大尺度地放松,而不是持续收紧。

      放松货币政策通常并不等于“大水漫灌” 

  美国著名货币经济学家弗里德曼有一句名言:央行放松货币政策,并不意味着实体经济中的流动性就一定会变得宽松。但央行收紧货币政策,则一定会导致实体经济中的流动性收紧——正如我们可以通过拉紧绳子来阻止牛喝水,但我们却不可以通过强压牛头来强迫它喝水一样。

  发达经济体的政策实践告诉我们,当金融危机爆发或经济步入萧条期,即便货币当局把“货币闸门”开得很大,实体经济也未必会有充裕的“水”进来(如2008年全球金融危机爆发后的美国、日本和欧洲),更毋宁说“大水漫灌”了。因为在这些时期,实体经济通常会遭遇“银行部门惜贷,实体部门惜借”的流动性陷阱问题。“大水漫灌”是存在银行借贷“软预算约束”机制的经济体实施货币扩张政策时特有的经济现象,而非市场经济国家货币扩张的常态。西方发达经济体在2008年全球性金融危机爆发后实施超宽松的货币政策,是指其银行间市场的基础货币供应超宽松,而非实体经济“大水漫灌”。

  对于我国而言,自从中央收紧了地方融资平台的财政担保融资体制之后,银行借贷的“软预算约束”问题已得到有效解决,实体经济因货币扩张而被“大水漫灌”的可能性大幅降低。2009年,我国实行超宽松货币政策,银行信贷暴增9.59万亿元,但如果扣除当年放开的具有“软预算约束”特征的地方融资平台的5万亿元银行贷款,我国在2009年的信贷增长则是相对平稳的。

      正确理解“稳健中性的货币政策” 

  央行实施稳健中性的货币政策,其理论基础是基德兰德和普雷斯科特于1977年创立的最优政策的动态不一致性理论:经济政策应该坚持规则,而不应相机抉择。随后,巴罗、泰勒和麦卡拉姆等经济学家将这一理论应用到货币政策领域,创立了目前为西方主要经济体所普遍依循的“泰勒规则”(或麦卡拉姆规则)。

  根据“泰勒规则”,稳健中性的货币政策的确切含义是:央行通过调整基础货币的供应来影响实体经济中广义货币的供应,以保证实体经济中的币值和物价始终处于“稳健中性”状态。稳健中性的货币政策并不是指货币政策本身(即基础货币供应)要保持“稳健中性”,而是指实体经济中的广义货币供应量须保持“稳健中性”。为达此目的,货币政策本身应当是相对自由的——正如为了保证汽车的正常行驶,方向盘应当是相对自由的一样。

  “大水漫灌”固不可取,但因担心“大水漫灌”而在货币政策操作上僵化教条、谨小慎微,最终导致实体经济“干旱缺水”则更不可为。截至2018年8月末,我国实体经济中的“真货币”(现金+活期存款)增速已从2016年6月的前期高点22.1%降至4.6%的极低水平,而且还有进一步下滑的趋势。这意味着当前国内名义总需求增速不仅明显低于10.0%的名义GDP增速,而且明显低于6.8%的实际GDP增速——我国实体经济实际已陷入非常严重的“干旱缺水”的通货紧缩状态:即总需求严重不足,总供给相对过剩。其主要危害是:经济的产出潜能无法得到充分发挥,产能全面过剩,经济资源被无谓浪费;实际经济增速持续下滑,最终可能大幅低于经济的最大潜在增速;产能利用率的下降导致实际总产出的下降,在消费存在刚性的情况下,这最终会导致储蓄率的持续下降,进而导致最大潜在经济增速的持续下降,形成恶性循环;企业部门出现大面积亏损,进而侵蚀资本金,导致企业部门杠杆率上升;失业率上升,家庭部门收入下降,杠杆率上升。

  纵观西方发达经济体的货币政策实践史:美联储在上世纪30年代“大萧条”期间的政策失误,在1987年“黑色星期一”、2007年“次贷危机”以及2008年全面金融危机爆发后的卓越表现;欧洲央行在2010年欧债危机早期的政策失当以及其后(德拉吉任行长)的卓越表现;上世纪90年代初日本央行因实施过度紧缩的货币政策导致经济泡沫破裂,经济泡沫破裂后,由于宽松政策定力不够,致使日本经济陷入长达20年的通货紧缩状态(失去的20年),以及2013年之后日本央行(黑田东彦任行长)对其货币政策的大力度纠偏。大量正反两方面的例子告诉我们,当实体经济中的流动性严重偏离“稳健中性”的正常轨道时,货币当局应当机立断,且大多数情况下是大尺度地对其作出反应。在当前情况下,如果中国人民银行仍固守货币政策本身稳健中性的操作思路,中国经济很可能重蹈日本经济“失去的20年”的覆辙。

    货币政策要充分考虑资产市场的分流作用和滞后效应 

  虽然通常认为广义货币在宏观经济中代表现实购买力,或者说代表名义总需求,对应于商品市场。但是,在现实世界里,人们不仅有消费行为,而且有储蓄行为和投资行为;经济中不仅包含商品市场,而且包含资产市场;资产市场不仅是作为流量的储蓄向投资转化的场所,而且是作为存量的物质财富簿记的场所和优化配置的场所。因此,凯恩斯将经济主体对货币的需求区分为交易性需求(对应于商品和服务市场)和投机性需求(对应于资产市场)两种。且二者都和名义利率负相关。所不同的是,交易性需求和总产出(GDP)正相关;投机性需求和资产市场规模正相关。从存量看,现实世界流通的广义货币是交易性货币和套利性货币的加总,且二者随时相互转化;从增量看,资产市场对广义货币有明显的分流作用,增量货币不仅进入商品市场,也会进入资产市场。

  央行实施货币扩张政策,经济中首先变动的是利率。货币政策宽松,利率下降,市场对投机性货币的需求即刻上升;其次,利率下降,融资成本下降,经济主体的投资意愿和消费意愿上升,即市场对交易性货币的需求上升。但是,考虑到消费决策和投资决策需要时间,产能利用率提升也需要时间,实施具体的投资项目更需要时间,因此,当央行实行扩张性货币政策,增量货币首先进入的是资产市场,然后才是商品市场。反之,央行实行紧缩性货币政策,货币首先从资产市场撤出,然后才从商品市场撤出。由于只有对应于商品(服务)市场的货币发生改变,才会对物价、总产出和就业等宏观调控终极目标产生实质性影响,因此,增量货币进出商品市场的时间滞后于资产市场,导致货币政策先天具有滞后性。

  因此,在讨论货币政策对实体经济的影响时,既要考虑资产市场对广义货币的分流作用,又要考虑资产市场对货币政策的滞后效应。具体而言,考虑到我国资产市场规模正在加速壮大:股票市场总市值由2000年的不足5万亿元上升至目前的50多万亿元,债券市场总市值由2000年的不足3万亿元上升至目前的80多万亿元,房地产的年销售额由2000年的不足5000亿元上升至2017年的20多万亿元等等,所有这一切,都要求央行在制定货币政策时,不仅要将资产市场对增量货币的巨大分流作用纳入对货币政策力度设定的考量,而且要将资产市场的滞后效应纳入对货币政策时效性的考量。

      货币政策传导机制不畅还是货币政策力度不够 

  在市场经济条件下,央行实施货币政策的实质是:通过调控银行间市场基础货币的供给,来间接影响实体经济中广义货币的供给(名义总需求的变化),进而实现对物价总水平和实际总产出(内含就业和经济增长)的调控。

  货币政策从政策实施到物价总水平和实际总产出等终极调控目标的实现,中间会经历一个相对复杂的传导过程。依据货币政策的定义,可将这个传导过程划分为两个阶段:央行从实施对银行间市场基础货币供应量的调控,到实体经济中广义货币供应量发生相应改变,是货币政策传导的第一阶段。实体经济中广义货币供应量发生改变,到物价总水平和实际总产出发生改变,是货币政策传导的第二阶段。

  在具体的政策实践中,货币政策传导最有可能出问题的是第一阶段。在经济萧条期,扩张性货币政策很容易遭遇所谓“流动性陷阱”的阻碍:银行惜贷,企业惜借。解决办法有两个:一是将扩张性货币政策与扩张性财政政策相配合,以此来化解“银行惜贷,企业惜借”的矛盾;二是实施量化宽松的货币政策,央行通过购买实体经济发行或持有的金融资产,绕开商业银行,直接向实体经济投放货币。当然,除了“流动性陷阱”之外,政府部门对银行信贷的行政性干预和“窗口指导”,也会导致货币政策在第一阶段传导不畅。

  在货币政策传导的第二阶段,最有可能出现的传导问题有两个:一是货币政策效果出现衰减;二是货币政策效果产生时滞。前者是指,随着资产市场规模的加速扩张,资产市场对广义货币的分流作用会日益增强,其结果必然导致货币政策效果出现衰减;后者是指,由于金融市场不发达,利率信号传导不畅(例如,由于债券市场期限结构不合理,短端利率信号不能快速向长端传导),使得消费者、投资者和生产者无法在最短的时间内作出最优的消费、投资和生产决策,增量货币被长时间滞留在资产市场,导致货币政策比预期更晚生效。

  笔者想特别指出的是,在讨论国内货币政策的传导问题时,还需考虑货币政策本身的力度问题。首先来看我国储备货币的增长情况:2000年底为3.65万亿元,至2017年底增加至32.19万亿元,18年间增长了7.8倍。其次看我国名义GDP的增长情况:2000年为10.03万亿元,2017年增加至82.71万亿元,18年间增长了7.2倍。由此可见,我国可用于信贷扩张的基础货币增速与名义GDP增速大致相当。第三,2000年,我国商业银行的法定存款准备金率普遍为6%,但目前商业银行的存款准备金率最低为13.5%,最高为15.5%,即使取最小值,目前银行系统的理论货币乘数也仅为2000年的一半。第四,如上文所述,随着社会财富的积累,我国资产市场规模正在加速扩张(与2000年相比,股票市场规模扩大了10倍,债券市场规模扩大了近30倍,房地产市场规模扩大了近40倍),因此,资产市场对广义货币的分流作用越来越明显。

  综上,如果央行当前采用和2000年同样的货币政策扩张力度(比如都将法定存款准备金率调低0.5个百分点),所获得的政策效果将会明显不同:2000年的政策效果一定显著强于当前的政策效果。因此,在探讨货币政策传导不畅问题时,还须考虑货币政策本身的力度是否过小的问题。

      关于“去杠杆”及其与货币政策的关系 

  首先,全社会债务存量与名义GDP的比值,主要反映的是以债权形式存在的全社会金融财富与名义GDP的比值关系,其本身并不是一个杠杆率的概念。它上升或是下降,并不代表宏观杠杆率在上升或下降。无论是宏观杠杆率还是微观杠杆率,都应以资产负债率作为基本衡量指标。

  其次,“全社会债务存量/名义GDP”这个所谓的“宏观杠杆率”不能主动“去”。理由如下:全社会债务存量是每年的储蓄(流量)以借贷的方式向投资转化后累积的结果,压缩全社会债务存量等价于压缩社会总储蓄,甚至等价于销毁存量物质财富,这显然有悖经济学常识。2017年,我国国内总储蓄为37.7万亿元,其中,超过68%的储蓄是通过借贷的方式向投资转化的,这意味着,扣除存量资本折旧、新增股权投资、新增不动产投资等储蓄转化形式,当年金融市场因储蓄向投资转化,新增了20万亿元人民币以上的债权债务关系,即全社会的债务存量至少增加20万亿元。如果将这20万亿元债务人为去除,则意味着当年至少要压缩20万亿元的储蓄。实际上,根据笔者测算,只要2016年全社会的债务存量超过180万亿元(实际可能接近250万亿元),即使不人为压缩全社会债务存量,2017年全社会债务存量与名义GDP的比值较2016年也是下降的。

  第三,由于我国储蓄向投资转化或者说物质财富积累主要是以借贷的方式实现的,因此,全社会债务存量与名义GDP的比值可大致反映我国物质财富名义存量(等价于金融财富存量)相对于名义GDP的规模。从这个意义上讲,该比值越大,说明我国物质财富存量越大;当然,即使该比值在一定时期出现一定程度的下降,也不表示我国物质财富存量的绝对额在减少。

  第四,由政府主导的“去杠杆”,应当“去”那些可能引发大规模金融风险溢出的行业或部门的杠杆,而不是什么杠杆都由政府来“去”。因为这样做,既无必要,也无可能。银行部门的杠杆率应由金融监管部门亲自“去”,即根据巴塞尔资本监管协议的要求,对银行企业进行严格的资本充足率监管。一些和商业银行有密切关系的高杠杆行业,如证券、保险和房地产,需要相关监管部门对其资产状况,特别是对其现金流状况进行跟踪监测。对于一般企业的杠杆率,应交由主办贷款的商业银行“代为管理”。一方面,商业银行有约束其贷款客户杠杆率的积极性和手段,另一方面,它们也有监管其贷款客户杠杆率的信息优势。对于一些较大规模的银行信贷资产证券化产品,金融监管部门应加强对其现金流和背后信贷客户杠杆率的监管。这一方面是因为商业银行将信贷资产证券化以后,它们对其风险管理的积极性会下降;与此同时,当信贷资产被证券化以后,投资者对所投证券的风险识别能力也会下降。银行表外融资属直接融资,发展表外理财产品融资市场是优化金融风险配置,降低商业银行系统性风险的有效手段,因此,应在完善相关监管制度的前提下,大力鼓励而不是抑制其发展。

  第五,紧缩金融条件和收紧货币政策并不是“去杠杆”的有效手段。2008年全球性金融危机爆发至今,美国实行了10年的超宽松货币政策,但目前美国的杠杆率显然是较10年前降低了,而不是升高了。在经济存在下行压力的情况下,盲目紧缩金融条件和收缩货币政策,将会导致经济产能利用率的下降和企业盈利能力的弱化,最终可能使企业和家庭杠杆率进一步上升。完善监管制度,实施松弛有度的货币和财政政策,提高企业的盈利能力和家庭的收入水平(即稳定经济增长),增厚企业资本金,提升家庭还贷能力,才是经济日常“去杠杆”的金石之策。

 

 

   作者: 国务院发展研究中心宏观经济研究部研究室主任、研究员 范建军  来源: 《中国经济时报》2018年11月07日 

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