《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确，推动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。水利部认真贯彻落实党中央、国务院有关精神，积极推进水利基础设施投资信托基金(REITs)试点工作。2021年以来，水利部发展研究中心配合部规计司征集梳理各地水利基础设施REITs试点意向项目，建立台账并跟踪进展，有针对性地开展意向项目调研和行业外成功案例调研，先后与中咨公司和华夏基金、光大证券等机构的专家进行交流研讨，深入分析推进水利基础设施REITs试点存在的问题和解决问题的思路举措，为加快建构水利基础设施存量资产与新增水利基础设施投资的良性循环机制提供支撑。
1 推进水利基础设施REITs试点的有关背景
2020年以来，我国基础设施REITs的政策体系逐步完善，公募REITs市场不断扩容。从政策层面来看，自2020年4月我国公募REITs在基础设施领域拉开序幕以来，国家发改委、中国证监会、财政部和沪深交易所等相继发布了20余项相关政策文件，市场规则不断完善。2021年6月，国家发改委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》，明确将具有供水、发电功能的水利设施纳入试点范围；2022年5月，水利部印发《关于推进水利基础设施投资信托基金(REITs)试点工作的指导意见》，为各地开展试点工作提供具体指导。从市场情况来看，收费公路、产业园区、仓储物流、生态环保、清洁能源、保障性租赁住房等领域已发行的20只REITs，发售基金总规模超过600亿元，探索和积累了丰富的实践经验。其中的17只REITs产品已上市交易，市场表现良好，截至2022年9月底平均涨幅约20%，为推动水利领域开展试点申报工作起到了良好的示范作用。
2 推进水利基础设施REITs试点情况
截至2022年9月，各地提出了29个水利REITs意向项目。其中，从项目类型来看，供水类项目占60%，发电类项目占10%，两者兼有的综合类项目占30%；底层资产为单个项目的占35%，打捆项目占65%。从项目权属来看，产权类项目占70%，经营权类项目占30%；项目原始权益人以省属国有企业、市级及以下国有企业为主，约占79%，详见图1(a)。从运营情况来看，已竣工且投入运行3年以上的项目占75%，未竣工或未满足运营年限的项目占25%；近3年经营性净现金流为正的项目约占80%，运营收入中有政府补贴的项目占总数的17%；未来3年经营性净现金流分派率不低于4%的项目占70%，详见图1(b)。从项目规模来看，项目初步评估净值平均规模约24亿元，约75%的项目满足估值不低于10亿元的要求。从筹资投向来看，将全部用于本地水利项目建设，主要用于新建原水和供水项目，约占60%，用于引调水和灌溉工程的各占14%，详见图1(c)。
从项目进展情况来看，对照国家发改委关于试点项目的申报要求，以上意向项目中，有的项目尚不满足发行条件，有的项目在前期推进中存在权证办理困难、相关权益人有异议等无法短期内解决的问题，有的原始权益人持观望态度；目前有实质性进展的项目约占四分之一，项目大多基础条件较好，水行政主管部门和原始权益人大力协同推进，成立了多方参与的工作专班，积极与有关部门沟通，征得了发展改革、国资监管等部门的同意和支持。项目发起人主要为国企、央企，具备较强的扩募能力，尽早聘请了具有实操经验的中介机构推进项目申报工作，加快办理合规性手续。从进展较快的项目所处阶段来看，湖南湘水发展项目已正式向国家发改委报送申报材料；宁夏中国中铁水务项目、贵州黔中水利枢纽、贵州遵义水务一体化项目已作为意向项目纳入国家发改委基础设施REITs试点项目库，其中宁夏中国中铁水务项目拟于近期转为储备项目；浙江绍兴汤浦水库和宁波水务项目已选定中介机构，正在编制申报材料，计划今年报送省发改委审核，详见表1。
3 面临的主要困难
对照国家发改委、中国证监会关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点有关要求，水利REITs试点意向项目在推进过程中主要面临以下困难。
3.1 项目运营的成熟稳定性不足
部分水利REITs意向项目经营状况不理想，无法满足净现金流分派率、收益分散度、运营时间等发行的基本要求。一方面，受我国水利工程供水价格水平总体偏低、公益性支出缺乏补偿渠道、大型项目达产期长等因素影响，很多水利项目投资回报率偏低，盈利情况无法满足要求，经营性净现金流不足甚至为负，需要政府补贴。另一方面，有的项目购水主体单一，地方政府补贴金额在项目收入来源中占比较高，存在应付未付的情况，不满足收入来源合理分散、财务情况稳健等相关发行条件。
3.2 基础设施资产估值偏低
根据监管要求，原则上以收益法作为基础设施REITs项目评估的主要估价方法，收益法估值结果主要取决于项目未来产生的经营性净现金流以及折现率。一方面，由于水利项目公益性较强，供水未实现市场化定价，水价改革进程存在不确定性，导致未来现金流增长空间有限，一些农村灌溉项目估值难以达到10亿元的最低发行规模，或不具备足够的扩募能力。另一方面，水利设施不存在成熟的二级市场，导致折现率取值中的行业风险溢价因子等相关指标缺乏有效市场参考，也在一定程度上影响估值定价，部分水利项目资产估值远低于账面价值，而以低估值转让会带来国有资产流失、转让合理性界定困难等风险和问题，不利于REITs项目发行。
3.3 项目合规性手续不齐全
部分水利项目在取得固定资产投资管理手续以及办理产权证书等方面存在困难。除常规项目审批、核准、备案等手续外，水利领域还包括取水许可证、重要阶段验收、移民安置规划及相应审批文件等。一方面，建设较早的项目手续补办难。有的水厂、水电站已建成并投入使用几十年，缺乏规范的产权证明合规性文件或证明等材料，或由于项目转让、主管机关变更等原因造成合规手续不完善或部分资料遗失，相关材料补办手续繁琐、有效性存疑。水利行业特许经营权类项目较多，产权类项目较少，且部分项目建设年代久远，特许经营权所剩期限较短。另一方面，部分新项目竣工验收周期长。有的项目已建成投运3年以上，但由于建设期间征地移民、税收、环境等政策变化，施工过程中揭露地质条件变化、施工方案调整和工期延长等原因，概算调整幅度较大，未完成整体竣工验收。
3.4 项目涉及划拨地较多
REITs试点项目对土地使用依法合规有严格的要求，水利工程土地较多以划拨方式使用，长期使用过程中部分项目存在违规流转划拨地、土地实际用途与证载用途不一致、涉及土地管理红线、土地证照未完整覆盖项目用地等问题，土地权证、无异议函等手续办理困难，存在REITs试点审核不确定性。一方面，有的项目尚未办理相应的土地使用权证，而工程涉及范围广、主体多，需要协调相关各县的用地指标，以及县级、地市级以及省级政府的审批手续，手续办理耗时长、难度大。另一方面，根据相关行业试点经验，对于产权类项目，土地获取方式若为划拨地的，相关审核较为严格，对项目申报积极性存在一定影响。
3.5 相关权益人较难协调
REITs试点项目的原始权益人应为有一定知名度和影响力的行业龙头企业，且有积极参与意愿，相关股东应一致同意资产转让。但一方面，部分企业性质的水管单位或水投公司，依赖于传统融资模式，在资产负债率不高、扩大投资规模需求不强的情况下，对尝试REITs方式融资的意愿较低。另一方面，事业性质的水管单位不符合发起人权属要求，需将相关资产划拨至企业方可申报。还有一些项目涉及多个权益人，如很多供水工程的项目公司均有地方政府参股，有的地方水行政主管部门由于担心无法平衡好项目公益性和经营性关系或无法从REITs融资投向的新工程中受益等原因，转让股权存在很大协调难度，划拨资产的意愿不强。
4 有关建议
值得注意的是，相关项目推进存在现实困难的同时，一些省份相关单位推进意愿仍然强烈。综合考虑有关政策文件规定和REITs长期发展可能，建议以法律为基础、以政策为抓手、聚焦实操难点，加快推进水利领域REITs试点工作。
4.1 加强试点项目推进
一是加强资产盘点、摸清项目底数。鼓励各地开展水利基础设施存量资产、有稳定收益现金流资产盘点；依托专业机构，盘点本地区可发行REITs的存量资产，广泛征集试点项目，对意向项目和储备项目分类梳理，形成意向项目动态台账。二是做好资产筛选和调查。审查项目手续的合规性和完备性，重点关注项目股权、资产所有权、经营权、政府补贴、权证手续、资产负债率等，审慎选定符合发行要求的优质基础资产，对于基本符合发行条件、发行意愿较强的项目，加快推动发起人开展申报工作。三是建立健全工作协调机制。鼓励各地成立REITs试点项目领导小组，各地水行政主管部门加强与本地区发展改革、证监、自然资源、国资监管等相关部门协调沟通合作，定期调度会商，安排专人负责储备项目对接，加强与原始权益人、基金管理人等沟通，及时跟进存在的问题，指导加快项目进展。
4.2 做好服务引导工作
一是加强全过程服务。鼓励各地结合实际，主动加强项目前期谋划和有关信息公开，完善试点项目谋划、遴选、申报、发行、运营等全过程跟踪服务，鼓励试点项目募集资金优先服务当地水利项目，促进水利基础设施高质量发展。二是引导形成良性循环机制。进一步发挥国家发改委引导社会资本参与盘活国有存量资产中央预算内投资示范等专项资金引导作用，落实创新水利投融资有关支持政策，鼓励回收资金投入在建或前期工作成熟的新建水利项目，研究将存量资产的盘活情况作为各级水利发展资金分配因素之一，推动形成存量资产和新增投资的良性循环机制。三是加强宣传推广。采取多种方式开展政策解读、宣传培训和工作交流，用好用足推进试点方面的权属、财税、用地、金融等支持政策，总结推广典型经验，推动有关方面深化认识，不断提升参与试点的意愿和能力。
4.3 优化产品方案设计
一是加强项目培育设计。地方水行政主管部门结合当地实际，强化区域内优质资产确权、分割重组和优化整合，考虑涉水产业综合开发等，提升原始权益人资产规模和质量。广泛调动各类社会资本积极性，鼓励其通过出资入股、收购股权、相互换股等方式加强合作，提升项目市场化、专业化运营能力。二是优化项目方案设计。按照最新制度规范，理清项目资产边界，依法合规完善产品结构和交易结构，处理好水利项目公益性和经营性关系，创新工程运营管理模式，降低产品创设与运行成本，提升公共服务水平，通过协议明确REITs期限届满或特定运营期限后不动产等处置方式，避免国有资产流失。三是着力提升项目收益能力。充分发挥价格机制的关键作用，推动试点项目所在地加快推进水利工程供水、城乡供水、农业水价等价格改革，建立健全补偿成本、合理盈利，有利于促进水资源节约和水利工程良性运行、与投融资体制相适应的水利工程水价形成机制，鼓励回收资金投建的水利项目由供需双方采用协商定价或通过公开公平竞争形成价格，完善相关收费机制和保障措施。
4.4 加强配套制度建设
一是研究出台水利基础设施投资信托基金(REITs)操作指南。针对水利工程特点和试点推进实际，聚焦水利领域REITs试点推进过程中核心关切的问题，研究完善工程股权、经营权和财产收益等权益转让、底层资产边界、合规性手续办理、运营绩效管理等操作细则，引导和规范资产盘活相关工作。二是完善试点项目相关手续办理流程。协调相关部门加强对于常规手续、特殊手续审批等的监管，完善相关材料办理或补办流程，切实解决部分项目在手续方面存在的困难。针对因时限较长而证明材料不规范的项目，对旧材料进行合理认定，加强相关部门衔接，并出台政策保障其有效性与连贯性。对于工作基础好、收益符合试点要求、地方积极性高的水利REITs试点项目，在风险可控的前提下，可适度放宽运营年限等要求。
来源：水利发展研究，2023，23（2） 作者：陈茂山 吴浓娣 庞靖鹏 罗琳 严婷婷
